美联储调控变革下黄金科技股投资逻辑

在2008年之前，商业银行存放在美联储的准备金是没有利息的。

对银行来说，把钱存在央行纯属浪费，因此它们会把准备金压缩到法律要求的最低限额（即法定准备金）。

由于准备金的稀缺，银行之间如果每天收盘时资金不足，就必须相互拆借，由此产生的隔夜拆借利率就是联邦基金利率。

美联储正是通过控制准备金的供需关系，来精准调节这个利率：

想加息（收紧）时：美联储向商业银行卖出美国国债。银行付钱给美联储，银行体系的准备金就会减少（供小于求）。资金变得紧张，银行间拆借利率（联邦基金利率）自然就上升了。

想降息（宽松）时：美联储向商业银行买入美国国债。美联储将资金打入银行账户，银行体系的准备金随之增加（供大于求）。资金充裕了，银行间拆借利率自然就下降了。

现在美联储是如何进行政策调控的？

美联储的政策调控已经彻底告别了过去的“精准外科手术”，进入了“大水漫灌+重金利诱”的“准备金过剩体系”（Ample Reserves Framework）。

由于过去的量化宽松（QE）向银行体系注入了数万亿美元的“过剩准备金”，银行根本不缺钱，此时美联储继续采用传统的公开市场操作（OMO）吞吐几百亿国债对利率的影响已经非常有限。

为了进行调节，美联储被迫启用了“利率走廊”（Interest Rate Corridor）机制，主要依靠两个全新的行政化工具：

走廊的地板：IORB（准备金余额利率），美联储直接对商业银行存放在央行的准备金支付利息（2008年后创设，现称为IORB）。

假设只要美联储将IORB设定在5%，商业银行就绝不会以低于5%的利率把钱拆借给其他机构（因为存放在央行获得5%没有任何风险）。这就给市场短期利率强行设定了底限。

走廊的地下室（针对非银机构）：ON RRP（隔夜逆回购利率），很多非银行金融机构（如货币市场基金）无法在央行开户获得IORB，它们资金过多也会压低利率。美联储便允许它们将钱借给美联储，美联储为其支付隔夜逆回购利率（ON RRP）。

这为非银机构的资金也设置了无风险下限，与IORB一起，将市场短期利率牢牢锁定在美联储预期的区间内。

当前调控的本质：美联储现在加息，并不是将市场上的钱收走，而是提高央行自己发放的“无风险收益”的金额，通过把银行和基金的资金“锁死”在央行账上，不让它们流向实体经济，从而达成加息的效果。

现在的调控效果如何？

实际效果非常复杂，方向是有效的，但代价也很大，整个过程像个黑箱，因为需要隔着很厚的流动性层去影响市场。

但对“短期利率”的掌控力依然绝对，尽管资金泛滥，但只要美联储调高IORB和ON RRP，担保隔夜融资利率（SOFR）和联邦基金利率就会立刻跟着上涨。

美联储希望让市场借贷成本变高，这一点随时能够做到，但美联储本身并不想提高借贷成本。

而这种调控伴随的劣势与后遗症比较多，首先传导过程出现黑箱，最终传导结果滞后且不可预测。

在过去，加息意味着资金不足；现在，加息则意味着资金仍在，只是被央行的高利息吸引住了。

一旦经济出现风吹草动，或者银行为了追求更高回报将资金从央行抽出投入市场，流动性会突然泛滥，这导致美联储加息对经济的降温效果变慢，很难再用过去的经验预测政策何时见效。

此外，美联储失去了对“信贷总量”的精准控制。现在美联储能够控制“利率是多少”，但由于银行体系拥有数万亿的超额准备金，美联储无法精准控制“银行究竟愿意发放多少贷款”。

2022-2023年暴力加息期间，美国实体经济和就业依然保持了较长时间的强劲，就是因为银行体系底气充足，信贷没有像过去那样迅速枯竭。

最后还有一个较大的副作用，这种调控方式成本很高，也是最让美联储头疼的问题。

为了维持高利率，美联储每天需要向银行和基金支付天文数字的利息（IORB和ON RRP）。这导致美联储近年来出现了历史性的财政亏损，无法再向美国财政部“上缴利润”。

总结：

美联储在大放水时代为超额准备金提供利息的应急措施，如今已变成这个时期的常态。

美联储希望通过缩表将这些超额准备金收回去（沃什上任后打算推进的事项），但美国政府债务已高达数十万亿美元。

国债收益率一旦飙升，政府发债办事就会变得困难，因此政府一定会想办法降低长端利率。

比如我们关注的通胀预期，当通胀预期得到控制后，美债收益率通常会快速走低，带动真实利率回调，这时就到了配置黄金的时机。关注市场动态的投资者，也会参考激石外汇等专业平台提供的分析数据。

而科技股面对长端利率走高并不会第一时间调整，因为超额准备金带来的流动性很充足，同时有定向工具的存在，意味着某些特定行业（比如科技、绿色能源或特定银行）会直接获得“财政化”的货币注水，从而免于承受其他行业的高利率痛苦，近期也有科技高资本开支导致企业发债增加、进而推高国债收益的叙事。